来自付鹏演讲稿的一些笔记，主要是可以帮助补完逻辑链条上下游和一些细节。

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金字塔

金字塔从低向上的四层：市场（金融市场、消费市场）- 宏观经济（利率、汇率、PPI）- 政治（全球政治派别的变动）- 意识形态（左右翼）。

近十年，全球社会一直以来都在从左翼向右翼转变，周期性的意识形态变化影响了政治格局的变迁。意识形态在运动的过程中对政治造成影响，进而对经济造成影响，进而对金融市场造成影响。

当然中国的左翼和右翼、西方的左翼和右翼分类是反的。因为中国本身是极右翼的、以国家主义为核心的，中国内部的右翼是偏向于开放和自由市场的。

利率

为什么在过去的百年历史里，利率的低点总是战争的起点？因为利率的本质实际上就是贫富差距，利率越低的时候，贫富差距越大，利率越高的时候，贫富差距越小。小幅度的加减息都有可能发生。

通过劳动获得收入，或是通过资本杠杆获得收入，对利率的感觉是完全相反的。如果利率高来自于收入增长，对劳动力来说是好事。但对资本来说，获得资金的成本提高了，杠杆成本提高了，是坏事。

利率降低不利于提高劳动价值和劳动收入，所以劳动者在当前经济环境下是被淘汰者。但这种贫富矛盾压力大了，就会转化为社会矛盾，进而修正。

汇率和利率都影响着资本市场的资金获得成本。国内经济的有效需求不够，储蓄过剩，投资回报率下降，利率下降，在这种背景下，汇率就代表着你的实际投资回报率以及本币购买力，是减弱的。由于投资回报率下降，资本流出，这就需要加息去应对，加息之后经济形式更差，就导致资本进一步流出，这就是新兴市场危机。

所以其实只要投资回报率高，美国、外部贷款加息到多少其实影响都不大。比如房地产收益特别高，对于房地产商，放贷款放到高利贷都是可以接受的。

全世界在低利率和政府财政扩张情况下能保证汇率稳定的只有欧美、日本，自己家里不能挣钱，又要保证自己的信用和币值的稳定，就要作为资本方到海外挣钱，拿海外套利资产作为背书，支撑汇率。

利率、汇率、财政扩张是三角关系，需要找平衡点。利率低一点，汇率低一点（1:7.3 > 1:7.8），财政扩张一点。如果利率特别低，汇率就不能高，财政也不能特别扩张和借贷。

代际分配

日本近35年经济都没有增长，但是国民的生活水平没有太大的波动，国家的经济也没有崩坏。手段是广场协议之后，通过低息鼓励国内财团去收购海外资产，国内通过发行国债来补贴民生，支援医疗、养老、教育等行业，提高国民福利，缓解国内压力。所以巴菲特通过购买日本这部分海外资产财团的股票来参与这部分财富的分配。

近几年，日本经济再次开始增长，因为过去占有大量财产的人去世了，新一代的人终于可以参与财富的重新分配，重新有了经济活力和新的需求，这就是代际分配的逻辑。

提振内需的核心就是再分配，政府与居民之间、贫富之间、债务与杠杆之间。光增长不分配那就是富者恒富、穷者恒穷。

有效需求不足

国内市场的关键问题是有效需求不足，有效需求从 2019 年开始就在下降了。有效需求不足来自于收入预期的下降、人口增长停滞和老龄化。从指标表现上讲，不能看CPI的变动，因为物价指数很大程度上取决于供给端，而不是消费端。付鹏的思路是看去除餐饮和住房消费之后的其他支出指标。这里的主要特征是消费降级，尤其是中产阶级的消费降级。

这是一次大周期的结束。从2002年开始到现在，第一次在没有外部需求削减（08金融危机）和内部特殊事件（20疫情）的情况下有效需求为负。过去，国内的供给不用愁没有需求，外需来自于全球化的支撑，内需来自于居民部门的杠杆率。“本质上就是人口收入的债务函数、杠杆函数。” 80后是内需最庞大的一代人，可以花上一代人的积蓄，自己的收入，和未来的杠杆。

那么产能过剩是什么呢？可以大致理解为 PPI 为负，企业没有利润可言。国家向企业征税，企业可以通过通胀（涨价）转移到居民部门。但如果企业没有利润，这个转移就没有支撑，结果就是市场走向内卷、萎缩和崩溃。

人口问题的结果就是没有人接盘。这时候企业就只能出海。为什么不能通过产能升级来提升效率，赢者通吃？因为需求在萎缩，居民部门没有更多杠杆空间了。有效需求面临着中长周期的收缩和调整，这种情况下市场如此恶性竞争和卷是没有赢家的。

内债在中国都可以认为是间接税。只要能收上间接税，政府的基建、投资都能做，反之就都做不了。所以后续可以预期不会有大规模基建项目了。

时间成本和财富效应

当一个资产没有使用价值的时候（房子不考虑居住和租金收益、买股票不考虑股息和分红），只依靠换手可以创造短期财富效应，后果就是富者恒富、穷者恒穷。实际上是换手者之间在交换时间价值，买方付出时间成本，卖方得到时间兑现的当期收益，击鼓传花，也许只有最后一个人需要真的付出这份时间成本。

所有金融市场参与者的财富都来自于居民部门杠杆率。

中国特色投资路线

投资 J、Q、K。J 扩大声量、吸引各方，Q 拉拢到投资资金，K 将投资变现、盈利。中国政府投资只有 J 和 Q，因为我们是右翼，右翼国家主义，做投资的目的是为了政绩，为了有产业，而不是让产业赚钱。

PPI 的周期就来自于此。当政府主导投资的时候（保护期），PPI 就是正的，做生意就能赚钱。保护期已过，进入了真正的市场，大家就开始竞争、内卷，PPI 转负，开始产能过剩和淘汰。通过这样的方式，中国的产业发展周期是以 5 年为单位的，非常快，而代价就是很多行业会以很快的速度进入到 PPI 为负的阶段。这个阶段能活下来，最大的功臣是兜底的居民部门，也就是需求侧。一旦内需不够还这么搞，就会出危机。

中国投资不能完全看市场占有率、渗透率和盈利能力，而是看政策导向的底层逻辑就是如此。

中国这一轮所有的起点是 2002 年，PPI 为正，核心 CPI 为正，有效需求为正，持续到了 2012 年，供给开始过剩，但有效需求可以继续加杠杆，在这儿就是供给矛盾，2009 年供需双落，这就是中国这一轮从 2012 年开始的大周期的末端。